AI 革命、地缘秩序重构、美元信用弱化--为什么“三大叙事”大行其道

来源：华泰证券(21.260, 0.08, 0.38%) 在传统的市场分析框架中，我们通常围绕三个核心驱动因素展开：基本面（真实的宏观经济、产业周期、企业盈利状况等）、风险偏好（政策变化、事件等）以及流动性（资金规模、结构与交易拥挤度）。其中，基本面长期居于核心地位，它不仅直接影响分子端的企业盈利预期，也影响分母端，基本面会作用于市场情绪和风险偏好，同时也通过货币政策影响流动性环境等。 但最近两年，我们发现市场越来越被叙事所主导，呈现出几个明显特征： 一是，市场与基本面的分歧时有发生，且市场波动可能远超基本面演绎程度，甚至方向背离； 二是，全球资金再配置容易放大叙事力量，而资金流动经常呈现出趋同特征，容易形成拥挤交易； 三是，波动性显著放大，且往往呈现非线性特征，小事件即可引发剧烈震荡； 四是，不同资产类别的联动性发生变化，传统上股债商汇等有不同的驱动因素，更多是低相关性甚至负相关性，但当叙事主导市场时，资产间的低相关性被打破，增加了资产配置和风险对冲的难度。 为什么叙事开始主导市场？我们认为关键在于“AI革命、地缘秩序重构→叙事演绎→AI传播&注意力稀缺→资金涌入”这一传导链条形成了AI时代的反身性。 第一，当前全球的三大叙事——AI革命、地缘秩序重构、美元信用弱化 叙事也分小叙事和大叙事，历史上小叙事比比皆是，比如2015年左右的“互联网+”影响了部分科技股，2021年的“新能源”推高了相关板块。小叙事的影响范围往往相对有限，影响个别资产和局部标的，持续时间也通常较短，一旦叙事弱化便快速退潮。但当下我们同时面临着三个超级叙事，其宏大性和复杂性前所未有。 （1）AI革命是康波周期级别的大周期，足以覆盖掉很多小的经济周期，远超过传统经济周期解释范畴。 一是，从当前的投资规模看，2025年美国科技企业资本开支占GDP比重已升至约1.9%，2026或将继续上升至2%以上，且全球都在增加AI资本开支； 二是，从增长的拉动看，AI不仅是单纯的产业贡献，其通过全要素生产率的提升，根据我们此前报告《AI：新一轮科技革命改变世界》（2025年4月22日）预测，在未来十年内能为全球潜在GDP增速贡献0.5-1.5个百分点； 三是，从宏观范式看，AI与以往的技术革命都不一样，从辅助劳动力到替代劳动力，这种转变的深度和广度前所未有； 四是，从市场表现来看，AI革命带来了剧烈的结构分化，算力链、capex受益品种的表现远非传统宏观经济所能解释。 可以预见的是，AI革命的影响会非常大，但AI变革的具体路径仍难以预测——我们不知道AI发展的边界在哪里，不知道新的商业模式会是什么样，也不知道会有哪些新的场景和业态，市场容易将长期的、不确定的前景定价到当前的资产价格中。 当前全球正在经历的地缘秩序重构的影响同样很大，但地缘秩序又是最难以预测的信息。我们对地缘事件的分析往往需要建立在假设推演的基础之上，难以形成归纳性的结论，成为市场波动的源头，俄乌、美以伊等事件不断印证地缘事件的不可预测性。 （3）美元信用弱化，全球资金需要寻找再配置的方向。 此外，叙事本身也可以相互强化，甚至小叙事也在强化大叙事，比如新能源、芯片、稀土等产业在地缘竞争的大叙事下具有了更多的战略性，从单纯的产业周期上升到国家战略层面，形成了更为一致的宏观叙事，这种叙事的融合进一步强化了市场的一致性。 2015年牛市，新媒体加速信息传递，助涨了主题行情，投资者通过新媒体上的各种观点和故事做出投资决策，淡化了基本面分析。 当前的AI技术进一步变革了信息的传播方式，增强叙事能力、降低生成成本、加速传播速度。一是，AI降低了内容创作的成本，过去创作一篇高质量的分析文章需要花费大量的时间和精力，但当下AI可以在几分钟内生成一篇看起来专业的分析文章，市场内容爆炸式增长；二是，AI会根据算法和投资者的偏好精准推送叙事，并优先展示最吸引用户的内容，再叠加新媒体的运用，进一步加快了信息的传播速度。 信息生成成本接近于零，传播速度呈指数级，结果就是宏大叙事传播得更快更广，共识形成更快，进而驱动资金投向，更容易影响市场。 在信息爆炸时代，投资者的注意力反而成了最稀缺资源。在几千只股票、无数种宏观路径中，能够脱颖而出的必然是那个“最宏大、最一致”的叙事。这本质上形成了一种“信息茧房”，投资者被算法和自己的偏好所引导，只关注某些特定的话题和资产，但无疑这种注意力的稀缺与集中吸引了大量的资金流入。 上述因素相互强化，形成了AI时代的反身性。传统的索罗斯反身性是，市场参与者的认知与市场现实之间存在双向、循环的相互塑造关系，价格不仅反映基本面，还会反过来改变基本面，导致市场长期处于动态不平衡中。AI时代的反身性被进一步放大，因为叙事成本更低、演绎速度更快、共识形成更快，资金涌入更容易形成正反馈循环，叙事越强，资金越多，价格