思源电气赴港IPO：高增长背后隐忧待解 大规模资本开支最终能否转化为业绩？

2月中旬，国内输配电设备民营龙头思源电气(219.400, -3.13, -1.41%)正式向港交所递交H 股上市申请。 2025年以来，在传统电网改造以及AI基础设施需求的驱动下，电力行业迎来一轮快速增长期。作为民营电力设备骨干企业，思源电气2025年以来股价涨幅已经达到200%左右，市值突破1600亿元。 伴随股价飙升的是持续增长的业绩，以及充裕的账面现金。不差钱的思源电气在这个时点启动港股IPO，究竟意欲何为？ 高增长背后：踩中风口 不过储能和超级电容还处在布局阶段 在港交所递表前，思源电气披露了2025年全年业绩，去年实现营收212.05亿元，同比增长37.18%；实现归母净利润31.63亿元，同比增长54.35%。根据估算，第四季度归母净利润增幅达到74%。而且从全年来看，原本收入目标为185亿元，实际完成212 亿元，超额完成营收目标。 从近几年经营数据来看，海外市场是思源电气业绩增长的重要引擎。 从2023年到2025年前三季，思源电气来自海外市场的收入分别为人民币21.58亿元、人民币31.23亿元、及人民币41.89亿元，分别占总收入比重为17.3%、20.2%、及30.3%。 当前，全球电网老化改造与能源转型形成共振，其中欧洲、北美等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间。而东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在新建需求，思源电气凭借产品性价比、交付速度与全产品线优势，在海外市场的竞争力持续提升。 值得一提的是，海外业务拥有较高的毛利率，从2024年来看，海外业务毛利率为37.06%，高于国内。此次港股募资的一部分将进行全球战略投资与服务网络建设，拟进一步提升海外市场份额。 与此同时，国内市场则在持续拓品类，稳步提升电网市场份额。根据统计，国网输变电设备2025年1-3批招标金额高达540.64亿元，同比增长24.8%。思源电气在2025年1-3批中标金额合计达到39.25亿元，同比增长79.9%。 值得注意的是，随着全球新能源装机高增、AI 算力需求爆发，储能与 AIDC 领域的市场空间持续扩大，给电力设备公司打开了新的想象空间。 从储能业务来看，2024 年，思源电气总投资10亿元新建思源储能及电力电子项目，市场定位上，场站级及大型工商业储能产品主要面向国内市场，户用光储产品专攻海外市场。 从AI电力业务来看，供配电系统是AIDC 的核心，随着智算中心AIDC 向 GW 级、超高效及高密化演进，供配电系统从 AC 400V 不间断电源（UPS）和 DC 240V 向高压直流演进，备电 BBU 以及锂离子超级电容 LIC 重要性持续增加。 思源电气通过子公司烯晶碳能切入超级电容赛道，超级电容在汽车电子电器、新型电力系统、AI和数据中心等领域有较为广泛的应用机会。根据公开信息，超级电容器在数据中心的应用已进入2025年试点阶段，2026年有望规模化推广。 不过目前储能业务毛利率水平低于其他产品，而超级电容业务还处在试点布局阶段，能否真正爆发，还需要等待时间验证。 从账面现金来看，思源电气并不缺钱。截至2025年三季度末，思源电气账面货币资金35.64亿元，交易性金融资产27.9亿元，合计63.54亿元。短期有息负债和长期有息负债合计3.65亿元，还款压力并不大。 不过其应付票据及应付账款达到73.61亿元，应收账款及应收票据达到80.83亿元。总体资产负债率不断攀升，目前达到46%左右。 思源电气的业绩增长高度依赖资本开支，从2023年至2025 年前三季度，公司累计资本支出达到23亿元，主要投向储能产能、高端设备产线扩建及技术研发，持续的重资产投入推高了思源电气的业绩。 一般来说电力设备行业具有项目周期长、验收流程复杂特点，电网项目与储能业务均需前期垫资采购原材料、组织生产。思源电气下游客户以国家电网、南方电网等大型国企为主，议价能力强，上游供应商多为零部件企业。 在这种经营模式下，不仅形成了大额的应付、应收账款，存货也在水涨船高。2025年三季度末思源电气存货达到50.27亿元，较年初增长44.58%。减值也也随之增长，2024年思源资产减值金额达到1.52亿元，信用减值金额达到1.22亿元。 而且随着业务规模的增长，存货的增加，思源电气现金流开始承压。2025年前三季度，经营活动现金流大降45%至4.32亿元。 现金流压力或是公司推动港股IPO的重要原因，根据公告，本次募集资金将全部投向产能建设、核心技术研发、海外市场拓展、数字化转型及补充营运资金。 不过值得注意的是，在国内和国际市场，思源电气都面临激烈的竞争，储能、AIDC 业务目前仍处于早期阶段，占比不高。大规模的资本投入最终能否转化为实际产能与订单，新业务能否顺利落地还需要持续观察。 另一方面，随着公司境外收入占比的提