祛魅“中国桥水”

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 先是白银逼空，逼着交易所提高保证金，限制开仓手数。紧接着迎来沃什时刻，白银大跌30%，黄金则遭遇1983年以来最大的单日跌幅。在这场14西格玛级别的场景里，不少主观 CTA、宏观私募大幅回撤。 其中也包括各家“中国桥水”。火富牛数据显示，申九、金和晟、国恩、尚艺等私募的部分全天候产品，在2月初那周回撤7个点以上，澜音的全天候产品回撤了20个点。 全天候策略配置了多个低相关性的资产，如果依据风险平价逻辑，低波动率的债券占比较高。在债券表现尚可的前提下，单周出现如此巨大的回撤，大概率超配了金银。 过去一年，全天候策略、量化多头、公募科技贝塔工具基是财富市场最火的三个品类。 在头部代销渠道，原来买600万私募产品配200万的货[1]。后来就算有1个亿的账户资金，也可能只能买到200万的额度。再到最近，理财师们忙着询问桥水中国前研究总监 Emily Zhang的新私募——文璟基金的路演PPT。 买不到正版桥水，焦虑的超高净人群涌向了桥水平替，就像金匠寿司门口排满了吃不到寿司郎人群。 全天候的火爆，顺应了财富市场对低波产品的主流需求。达利欧太会取名，没有一个词能像“全天候”一样，概括人们对资管产品所有美好的想象： 基金经理心目中的全天候，是能够适应全天候环境做大规模的捷径；渠道销售心目中的全天候，是降低售后维护成本的非标替代品；高净值人群心目中的全天候，是提供全天候服务的管理人，是全天候赚钱就不该亏损的基金。 但人们对全天候策略无限美好的滤镜，因为这场金银巨震碎裂开来。 2月，整个私募行业都很好奇，这波金银巨震里桥水亏了多少？ 从公开披露的周度净值来看，2 月 6 日华润创意择优桥云 1 号单周微跌 0.03%。由于桥水底层是按开放日月度披露净值，所以这周的净值波动更多反映的是信托层的费用，而不直接意味着底层资产的波动。 从底层净值的披露周期来看，相对于很多每月四次披露的国产桥水平替，桥水能更大概率规避极端交易日单日对客户的冲击，也使得夏普更高，曲线看起来更平滑。 但一个月看一次净值的“特权”也不是所有私募都拥有。这种信任度，某种程度上也建立在长期业绩上。 桥水2021年沪指高位发行的华润创意择优桥安1号运作至今净值已达2.7，且年年正收益。2025年，Bloomberg全球对冲基金业绩榜单前10名，桥水占了4只，其中桥水中国比2024年还前进两名，位列第4。 桥水入华好比特斯拉在临港建厂，不仅拉动了一个新的产业，更带动了同行对其像素级的模仿。 比如李瀚先后在交睿、澜音、思达星汇、金和晟任职，为各家搭建了以全天候策略为Beta底座，通过主动管理Alpha增强的‘全天候+’投资框架。这几家没有明汯、泓湖、凯丰的大厂名气，却吸引了不少买不到桥水的资金。 不可否认的是，不管是桥水中国，还是中国桥水，都踩中了历史级别的宏观Beta。 去年4月，华泰金工团队构建了一个风险平价策略。从回测结果看，低波动的10年期国债在组合占据了约80%的仓位，同时贡献了近70%的收益。 换言之，债券能够维持高夏普特征是国内资产风险平价策略取得良好表现的核心前提。2021年，桥水中国募集80亿资金后，与之伴行的是国内利率持续下行带来的债牛环境。 2025年，中债稍显沉寂，但是股市和贵金属的超预期上涨又为各类全天候策略续上了命。去年桥水中国44.5%的收益率里，单凭全天候组合就创造了25.8%的收益。 为什么全天候策略、宏观策略、多资产策略、固收+卖的那么火？因为这几年把市场上主流的大类资产拼在一起，大概率收益率不会差。 例如，我依据风险平价逻辑，手搓了一个简易的多资产组合，包含10年期国债期货、黄金期货、标普500ETF、纳指ETF、中证500期货、中证1000期货。截至1月29日金银暴跌前，过去三年收益率172.99%，最大回撤仅有6.28%，夏普比率高达3.15。 宏观的Beta有多强，中国桥水们的命有多硬。本以为金银行情因为沃什的提名告一段落，结果调整没几天，又被德黑兰的硝烟给续上了。 南方基金恽雷在四季报大谈资产配置，洋洋洒洒写了9000字，其中一个观点是，不要神话全天候。 在他看来，全天候底层的风险平价模型，包含了两种前提假设：（1）资产的净值曲线都是向“右上方”推进的；（2）宏观环境往往处于利率水平单调下行的市场环境。 2022-2023年，全球由于疫情之后带来的高通胀，美联储处于加息的宏观环境中，美国桥水的全天候模型出现了明显的回撤。 我在去年写的全市场都在学桥水提到，全天候策略未必全天候有效，它不适合货币超发导致高通胀后，利率快速上行，所有资产一起下跌的环境。 更何况国产全天候，用的是美国桥水那套风险平价模型吗？其实也未必。 首先是商品与通胀对冲工具不足。全天候策略的核心是平衡