管涛：美元暴跌无关“抛售美国”交易

美国国际资本不但继续净流入，且净流入额不降反升，表明“抛售美国”交易只是宏观叙事，却非客观事实。 长期以来，由于外汇短缺环境下形成的“升值是好事、贬值是坏事”的思维定式，大多数国人心中都有个“汇率升值—外资流入—本国资产重估”的执念。因此，2025年，洲际交易所（ICE）美元指数(97.6443, -0.1110, -0.11%)下跌9.4%，创八年来最大跌幅，这让“抛售美国”之说在国内大行其道。然而，从美国财政部的国际资本流动报告（TIC）（主要是跨境证券投资）数据看，同年美国国际资本不但继续净流入，且净流入额不降反升，表明“抛售美国”交易只是宏观叙事，却非客观事实。 2025年，美国国际资本净流入13519亿美元，较上年增长11.2%，净流入额排名史上第二，仅次于2022年的16231亿美元。 从交易主体看，官方外资没有像市场预想的那样大规模减持美国资产，反而净流入317亿美元，只是规模比上年骤降75.8%，全年有3~5月、7~10月累计7个月份为净流出；私人外资依然积极增持美国资产，净流入13202亿美元，增长21.8%，全年有1、4、10月3个月份为净流出，但全年累计净流入额排名史上第二，仅次于2022年的15971亿美元（见图1）。可见，若非说美元贬值有影响的话，最多也只是影响了美国国际资本流动的结构而非总量。 2025年初特朗普重返白宫以来，实施了大规模加征关税、驱逐非法移民、改革政府机构、对企业永久性减税、干预美联储独立性、干涉他国政治、挑起地缘争端等政策，导致美国全球领导力下降、美国例外论破产、美元信用裂痕扩大。从前述数据看，总体上，官方外资风险偏好偏低，对此更为敏感，私人外资却火中取栗，依然在逆势加码美国资产。 2025年上半年，即便因股汇“双杀”乃至股债汇“三杀”，美元指数累计下跌10.8%，创1973年以来同期最差表现，美国国际资本净流入仍同比增长2.93倍。其中，私人外资净流入增长11.14倍，官方外资净流入减少37.7%（见图1）。 从交易工具看，2025年，海外投资者净买入长期美国证券12220亿美元，较上年增长57.5%；外国投资者持有短期美债及其他托管负债增加1997亿美元，增长1.7%；银行对外国居民负债由上年净增加2430亿美元转为净减少698亿美元。 在海外投资者净买入长期美国证券中：外国投资者净买入长期美国证券15517亿美元（即外来对美长期证券投资净流入），增长31.0%，净流入额刷新历史纪录；美国投资者净买入长期外国证券3296亿美元（即美国对外长期证券投资净流出），减少19.4%（见图2）。这进一步表明，美元颓势尽显，但外资对美国资产兴趣有增无减，同时美资对外国证券也未出现集中流出。 外国投资者主要持有国债（包括短期国库券和长期国债，统称“美债”）、政府机构债、企业债和股票四大类美国证券资产（下同）。2025年，外资对四大类资产均为净买入，但从相对变动看，对企业债和股票资产是多增，对美债和机构债却是少增。 从交易工具看，全年外资累计净买入美国证券16124亿美元，较上年增长19.4%，净买入额创历史新高。其中：净买入股票7201亿美元，增长1.34倍，净买入额刷新历史纪录，是外资第一大类净增持资产，也是增持最多的资产；净买入美债5510亿美元，下降22.6%，是第二大类净增持资产，其中净买入长期美债4088亿美元，少增16.6%，净买入短期国库券1423亿美元，少增36.0%；净买入企业债3671亿美元，增长20.5%，是第三大类净增持资产；净买入政府机构债558亿美元，下降32.8%，是第四大类净增持资产（见图3）。相对于美债和机构债，企业债和股票属于风险资产。上述变动表明，外资对美国资产的市场风险偏好上升，与私人外资净流入多增相互印证。 从交易主体看，2025年，私人外资累计净买入美国证券16026亿美元，增长18.2%，净买入额创历史纪录。其中：净买入股票6585亿美元，增长1.33倍，净买入额创历史新高，是私人外资第一大类净增持资产，也是增持最多的资产；净买入美债5034亿美元，减少26.2%，其中净买入长期美债4427亿美元，少增14.3%，净买入短期国库券607亿美元，少增63.3%；净买入企业债3278亿美元，增长24.0%；净买入政府机构债1129亿美元，减少11.2%（见图4）。 2025年，官方外资累计净买入美国证券913亿美元，增长77.4%。其中：净买入股票616亿美元，增长1.43倍，净买入额创历史新高；净买入美债476亿美元，增长57.6%，其中净卖出长期美债340亿美元，增长26.9%，净买入国库券816亿美元，增长43.2%；净买入企业债392亿美元，减少2.3%；净卖出政府机构债571亿美元，增长29.1%，为连续两年净卖出（见图5）。 在美股迭创