5700亿，奈飞嘴边的“肉”还是飞了

错失华纳，或许让奈飞从“颠覆者”变成“被颠覆者”。 头图来源|视觉中国(23.490, 0.19, 0.82%) 在经历了长达数月的拉锯战后，华纳兄弟探索（以下简称“华纳”）并购案以极具戏剧性的方式猝然结束。 美国当地时间2月26日，华纳董事会正式通知奈飞：派拉蒙天舞以每股31美元、总价约1110亿美元的全现金方案构成了“更优报价”。不到两小时，奈飞联席CEO泰德·萨兰多斯和格雷格·彼得斯发出联合声明：放弃匹配报价，正式退出这场世纪竞购。 在宣布退出后，奈飞股票在盘后及后续3个交易日，累计涨幅超过18%。这与去年12月它首次宣布收购意向以来，其股价近30%的跌幅形成了鲜明对比。投资者的担心很明确：这将给奈飞带来沉重的债务负担、难以预料的反垄断审查风险。 在这场被媒体称为“好莱坞终局之战”的并购案中，奈飞从势在必得，最终安静离场。 去年12月5日，奈飞率先与华纳达成一项最终协议：以约827亿美元（约合5700亿元）的企业价值，收购华纳的制片厂及HBO、HBOMax等流媒体资产。对于奈飞而言，这本是一场完美的生意：只拿走最具全球变现潜力的哈利·波特、“DC宇宙”、指环王等超级IP，而将“日薄西山”的传统有线电视网络CNN等剥离出去组成新公司。 但是派拉蒙天舞的介入让局面变得复杂。这家由甲骨文创始人拉里·埃里森之子大卫·埃里森掌控的公司，先是以每股30美元发起收购，遭华纳董事会两度拒绝后，于2月24日将报价上调至每股31美元。与奈飞的局部收购不同，派拉蒙天舞是全盘吞并：不仅承诺同步收购有线电视网络，还附带了极其强势的违约金条款，包括替华纳向奈飞支付高达28亿美元的并购终止费，若收购因监管受阻，还将向华纳支付70亿美元的反垄断终止费。 奈飞在退出声明中提到：“我们谈判的交易原本能创造股东价值，且具有明确的监管审批路径。然而，我们始终保持纪律性，在匹配派拉蒙天舞最新报价所需的价格下，这笔交易已不再具有财务吸引力，因此我们拒绝匹配报价。” 萨兰多斯在接受媒体采访时说：“我们相信我们本可以成为华纳标志性品牌的优秀管理者……但这笔交易在合适的价格下只是‘锦上添花’，而不是不惜任何代价的‘势在必得’。”他粗略估算，派拉蒙天舞要在约18个月内削减超过160亿美元的成本才能撑住这笔交易的债务结构，这意味着潜在的大规模裁员和削减制作预算。“看接下来的发展会很有意思。”他说。 BMO分析师布莱恩·皮茨直接用“拿钱走人”形容奈飞。派拉蒙天舞支付的28亿美元分手费，相当于奈飞2025年内容现金支出的16%，或其全年95亿美元自由现金流的近30%。 奈飞顺势向市场发了“定心丸”：2026年将内容投资预算增加至约200亿美元，恢复因并购而暂停的股票回购计划，并重申了其全年营业利润率稳定在31.5%的目标。 但乐观背后也有隐忧。皮茨提醒：投资者将质疑奈飞接下来将用什么来支撑长期的用户参与度和收入增长。 在行业看来，奈飞之所以愿意斥巨资竞购一家传统制片厂，正因为其核心业务已经触及了“天花板”。放弃华纳，保住了短期的现金流和利润率，随之而来的深层次增长焦虑和内容短板，并不会被这28亿美元的违约金所掩盖。 竞购的落幕，只是将奈飞推回了一个它原本试图逃离的“困局”。 自1997年以DVD邮寄租赁起家，到2007年全面转型流媒体，再到2013年凭借《纸牌屋》开启原创自制剧，奈飞的发展历程就是一部对好莱坞秩序的破坏与重构史。时至今日，奈飞在全球范围内积累了超过3.25亿的付费订阅用户，2025年全年营收超过452亿美元，彻底赢得了持续了20年之久的“流媒体战争”。 2022年是一个分水岭。当年的前两个季度，奈飞经历了创立以来首次订阅用户净流失，北美市场尤其严重。它的股价从2021年底近700美元的历史高位一路震荡下行，至2022年中期触及160美元，多项调查显示，用户将取消订阅的原因归结为持续上涨的订阅价格。 “特效药”的劲大，副作用也大。2025年，奈飞全年新增约2300万个用户，较2024年近乎腰斩。Ampere Analysis的估算显示，2025年第一季度的新增用户数约840万，环比增长仅3%。在多家媒体看来，打击密码共享带来的付费转化，本质上是在“挤压存量、透支未来”，而非真正意义上开拓了增量。 随着这波政策红利在2026年逐渐被消化，奈飞给出的2026年营收增速指引已放缓至12%至14%的区间。之前，奈飞已经宣布从2025年起不再在季度财报中例行公布全球订阅用户数，也被市场解读为增长放缓的信号。 这只是问题的一面，更深层的焦虑在于，奈飞在IP领域的短板越来越“致命”。 当传统的获客路径见顶时，流媒体平台比拼的就不再是“拉新”，而是“留存”与“变现”。决定这两者的核心，正是能够跨越平台、穿越周期的超级IP。奈飞迫切需要超级内容来构筑护城河，但IP在全世界都是稀罕物