张瑜：中国地产“脱敏”三步曲，股市或已初步完成对地产股的脱敏，消费脱敏正在进行中，投资脱敏仍需时日

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 宏观视角下，地产“脱敏”并非一蹴而就，更多是分层级、渐进式演进，我们研究发现最可能的脱敏顺序是——“先股市、再消费、最后投资”。我们将其归纳为“三步曲”，当下股市脱敏基本完成，消费脱敏正在进行中，投资脱敏仍需时日。 首先，资本市场反应最为灵敏，从盈利、估值、产业、配置四个维度来看，股市或已初步完成对地产股的脱敏；其次，消费受文化、房价与收入预期等影响，因素比较复杂，但如从必选类社零、消费信心、分城市社零等数据来看，消费似正在对地产脱敏，地产通过财富效应、收入效应对消费的拖累也似在客观减轻；最后是投资，由于投资端调整较慢、且面临中长期人口拐点等因素制约，预计脱敏将最晚到来。 宏观视角看股市主要聚焦四个层面：盈利、估值、产业本身、机构配置偏好。从这四个维度来看，股市或已经初步对地产脱敏，该链条“地产行业波动→地产股及产业链的盈利与股价波动→进而影响到整体A股情绪与走势”已弱化： 一是盈利层面，地产占比已不足1%。2025年前三季度“狭义地产”（房地产+房屋建筑）营业利润占A股的比重已降至0.5%，即便考虑上游建材行业（非金属矿采+非金属制品+黑色矿采+黑色加工），营业利润占比也仅1.8%，2021年时该比值高达8.4%。即，地产对A股盈利拖累已经“极致表达”。 二是估值层面，地产下行不再是居民参与股市的“硬约束”，从流动性层面助力股市估值抬升。历史上（2016-2024年），二手房价领先“非银存款-居民存款剪刀差”（用于衡量资本市场交易量活跃度）约三个季度。但2024年四季度以来，两者出现显著背离：在二手房价继续下探的同时，“非银存款-居民存款剪刀差”持续回升，新发基金份额、开户数等指标同步攀升。即，当前房价调整已不再是居民参与股市的“硬约束”，居民反而因买房减少而面临资产欠配问题。 三是产业层面，即便是地产股本身，也在慢慢脱敏：我们发现地产股的下行波动率已降至历史低位，同时上游产业链也在稳步去地产化。具体看：1）经过3-4年的调整，地产股的下行波动率（用以衡量地产股在下跌时的不稳定性，详见正文）大幅降低，截至2026年1月末，已降至2021年来的11%分位，2000年来的14%分位。2）上游产业对地产的依赖度显著下降，我们测算，2020年钢行业增加值中，由地产拉动的比例为21%，2023年已经降至12%。水泥石灰石膏行业则从37%降至25%，预计2026年这一比重会进一步降低。 四是配置层面，偏股型公募基金的地产仓位已降至0.4%左右。观察4782支偏股型公募样本。截至2025年末，其权益投资规模合计为3.4万亿，其中投向房地产行业（国民经济行业分类）为0.01万亿，占权益投资规模的0.4%，不论绝对投资规模、还是持仓占比，均已达2005年以来最低水平。 在前述四方因素影响下，股市整体基本完成对地产的脱敏。2000-2021年，万得房地产指数与万得全A收益率60日滚动相关系数高达0.8，2025年以来相关系数明显回落，目前为2000年有数据以来的11%分位。 （一）逻辑：地产影响消费的三大效应，或都在弱化 首先，从已有研究视角切入，地产影响消费的三大效应，逻辑或均在弱化： 一是财富效应（房价下跌抑制居民消费）逻辑弱化。随着房价下跌与居民金融资产的积累，居民金融资产与住房资产的差距不断缩小，我们预计2026年居民金融资产总市值将首次超过城镇住宅总市值，成为居民最大的财富效应来源，届时，房价下跌通过财富效应拖累消费的逻辑将有所弱化。 二是收入效应（从业者收入下滑抑制消费）的逻辑在弱化。当前地产行业或在经历“缩量保价”式供给出清，即从业者持续减少+存量就业人员的人均薪酬改善，上市公司财报、农民工就业数据均可印证这一现象。这意味着，地产下行通过收入效应抑制消费的逻辑在弱化，尽管整体的就业压力有所增加，但“缩量保价”式出清或是行业恢复均衡的重要环节。 三是挤出效应（购房支出挤出居民消费）似乎在消退。如果居民购房支出会挤出消费，那么近年来随着居民购房支出下滑，居民消费倾向应当有所提升，但在数据上并未得到印证。我们估算2021-2025年，居民购房支出（新房/可支配收入，资金流量表口径）比重从23%下滑至9%，但居民消费倾向（资金流量表口径）反而从64.9%下滑至64.7%，在城乡收支调查口径下，这一现象仍然存在。居民在减少新房支出的同时，消费倾向不升反降，所以挤出效应或并非影响消费的主导因素。 （二）数据：三类指标指向消费逐渐对地产脱敏 需要注意的是，地产对消费影响归因是个复杂的过程，即便学界也尚未得出一致结论，所以我们换一个角度，即不深入探讨准确因果归因问题，而是使用描述性方法，通过多维数据交叉验证，先观察是否出现一些“关系”的变化。我们发现，有一些信息指向消费或正