申万宏源：首予太古地产“买入”评级 深耕中国香港且加码内地拓展

申万宏源(2.89, -0.08, -2.69%)发布研报称，首次覆盖，给予太古地产(23.58, -1.76, -6.95%)（01972）“买入”评级。太古地产在1972年创立于中国香港，该行认为，公司是行业内领先的商业地产开发运营龙头之一，未来将受益于消费结构性复苏带来的同店增长和(58.15, -3.40, -5.52%)新开业面积贡献，共同推动租金稳增和业绩增长。预计公司2025-27年核心净利润分别为67.9/72.0/80.5亿港元，同比分别+0.3%/+6.0%/+11.9%，对应25-27年核心PE分别为21X/20X/18X；归母净利润分别为24.9/46.0/70.5亿港元，同比分别+425%/+85%/+53%。 深耕中国香港、加码内地拓展，成熟的资产重置循环模式 太古地产由施怀雅家族在中国香港于1972年创立，初始业务为船坞工程，发展历程主要分为3个阶段：1）深耕中国香港+加强美国投资+首次上市（1972-2000）；2）内地拓展+二次上市+中国香港非核心资产处置（2001-2021）；3）千亿投资计划：加大内地投资+美国非核心资产处置+投资东南亚（2022-至今）。公司由施怀雅家族通过太古股份公司控股83.31%，股权较为集中；2024-2025年推出股份回购计划，合计回购14.6亿港元、股份占比1.61%。 1）穿越周期的战略眼光和千亿投资计划；2）稀缺核心区位沉淀下来的城市旗舰商办资产；3）领先的商场投管招调能力；4）分阶段开发、增厚权益、加密核心项目浓度；5）长期可追溯稳定的同店增长。 千亿投资计划、分红稳步提升，领先的商场投管招调能力 1）千亿投资计划：2026-32E中国内地IP面积CAGR9%。公司自2018年起进行“非核心资产处置+资本循环”的战略重塑；2022年宣布千亿投资计划、其中一半投向中国内地，至25H1末已完成67%；预计2032年末内地IP权益面积157万平，对应面积CAGR9%。2）地标性商业领军者，领先的投管能力。A、在稀缺核心区位打造城市旗舰产品；B、领先的商场投管招调能力，重奢+轻奢+生活方式复合品牌矩阵；C、分阶段开发、增厚权益，核心项目浓度持续加密；D、长期可追溯稳定的同店增长。3）稳定中个位数增长的分红预期。 IP收入占比9成，中国香港办公和中国内地零售占比超7成 公司核心业务IP分为四块：1）中国香港办公（2块办公楼群）。总体市场仍然承压，但公司出租率已在底部震荡；2）中国香港零售（3个商场）。总体市场有所复苏，后续方向是提升重奢浓度、增厚权益。3）中国内地零售（6个商场）。总体市场承压、但结构分化，重奢25Q3回升。后续方向：A、提升重奢浓度和品牌级次；B、拓展存量项目的增量面积；C、2026-27年7个项目将集中开业，预计IP权益面积较25年末+84%。4）中国内地办公（3个办公）。总体市场空置率仍在高位，但公司出租率已在底部。物业买卖方面，公司项目主要位于中国香港、上海、东南亚，货值1，196亿港元，权益货值485亿港元。 按照分部估值法，给予目标市值1，791亿港元 公司财务稳健，截至25H1末净负债率15.7%，IP账面价值2，695亿港元、同比-3.9%、重估谨慎。25H1毛利率和核心净利率分别为65.5%和50.7%，同比分别-7.0pct和-2.3pct。该行采取分部估值法：1）IP方面采用PFFO估值，按照7个可比消费REITs的PFFO均值19X、26年预计NOI86亿港元，目标市值为1，641亿港元；2）物业买卖和酒店按照PB1X，目标市值150亿港元。因此目标市值合计1，791亿港元，较现价空间23%。 中国香港和中国内地零售、办公修复不及预期，公司商场开业情况不及预期。