兴证宏观 | 双向波动，而趋势未改——人民币近期波动的分析与展望

2026年2月末至3月初，人民币(6.8792, -0.0306, -0.44%)结束了过去近一年的快速升值，开始了双向波动。本报告将对过去一段时间人民币波动的原因进行解读，并对未来人民币的趋势进行展望。 央行态度从托底人民币贬值变为了控制升值速度，避免单边波动较大。2024年以来，人民币中间价的走势出现了三重转折，背后折射出央行的态度变化。（1）2025年4月之前：托底防止人民币过度贬值；（2）2025年4月-2025年11月：助力甚至主动引导人民币升值；（3）2025年11月之后：逆周期调节，防止人民币单方向升值过快。 （1）逆周期调节之一：降低外汇风险准备金率。2026年2月27日，中国人民银行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，下调旨在降低升值预期下的购汇成本，为近期过快升值的人民币“降温”。 （2）逆周期调节之二：逆周期因子转正且使用量较大。2025年11月以来，逆周期因子从过去的负值（托底贬值压力）转正（控制升值速度），且今年2月下旬使用量进一步走高，逆周期因子不是为了扭转基本趋势，而是为了平滑节奏、抑制过冲、打破单边预期。 （3）逆周期调节之三：央行发布《关于银行业金融机构人民币跨境同业融资业务有关事宜的通知》。规范鼓励境内银行与境外机构做人民币同业融资、做大离岸人民币市场，这有利于为离岸人民币市场提供流动性，支持人民币国际化，同时通过宏观审慎参数进行逆周期调节。 美伊冲突下美元的超预期升值，但并未改变人民币升值的大趋势。虽然3月美伊冲突以来美元有升值冲击，从而带动了人民币的阶段性被动贬值，但不需要过度担忧人民币趋势的转向。 （1）从人民币变化拆分来看，人民币贬值幅度弱于美元升值幅度，即人民币升值的基本盘仍在，美元的冲击大概率仅仅是一个边际的扰动。 （2）短期来看，结汇的超季节性在供需层面仍对人民币有较强支撑。 （3）长逻辑来看，支撑人民币升值的大逻辑仍未改变：一是PPI即将转正，反内卷效果显著；二是内外资产风险收益比的天平正在重新平衡，中国资产持续跑赢海外。 人民币升值的潜力：5000亿美元左右的出口商囤汇盘。过去三年人民币贬值过程当中，中国贸易赚顺差但不赚汇差，导致出口商出现囤汇行为。虽然中国的贸易顺差逐渐拉大，但由于过去三年单边贬值趋势显著，出口商赚了外汇后结汇意愿低，这也是人民币汇率在过去三年并未受到出口强支撑的重要原因。表征“经常项目顺差”的经济指标较多，相较于海关口径，BOP口径在计价原则和统计原则上更加合适。结合60%左右的结汇率中枢水平和30%左右的跨境人民币支付比例，可以得到过去三年未结汇的出口商囤汇盘为5000亿美元左右，这是未来人民币持续升值的潜力来源。点位上来看，当前人民币升值已破7的背景下，关注下一个囤汇较为集中的点位——6.8-6.9。这个节点可能是后续出口商决策是否结汇的关键点位，资金可能会在此区间出现双边博弈行为。 风险提示：宏观经济波动加剧风险、政策超预期风险、地缘政治风险。 2024年以来，人民币中间价的走势出现了三重转折，背后折射出央行的态度变化。 2025年4月之前：托底防止人民币过度贬值。中间价始终高于离岸价，甚至很长一段时间保持在7.2左右的位置，这段时间央行的态度为托底，在人民币贬值压力过大的时期进行逆周期引导。 2025年4月-2025年11月：助力甚至主动引导人民币升值。彼时人民币升值的内生动力开始凸显，人民币结束此前的贬值趋势开始进入升值通道。人民币中间价开始同步升值，甚至在几个关键时点主动引导人民币升值。 2025年11月之后：逆周期调节，防止人民币单方向升值过快。中间价开始弱于离岸价格，逆周期因子开始转正，表征为央行意图压低人民币升值速度，防止人民币出现“羊群效应”单边升值过快。 逆周期调节之一：降低外汇风险准备金率。2026年2月27日，中国人民银行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。这是自2022年9月为应对贬值压力上调至20%后，时隔近三年半的首次调整，也是该工具自2015年创设以来的第六次调整。此举旨在为近期过快升值的人民币“降温”，并标志着外汇政策向中性回归。 外汇风险准备金是央行于2015年“8·11”汇改后创设的一项逆周期宏观审慎管理工具。其核心机制是：当银行开展远期售汇业务（即企业向银行锁定未来购汇汇率）时，需按签约额的一定比例（此前为20%）向央行缴存无息准备金。这笔冻结的资金成本最终会传导至远期售汇报价，从而提高企业的远期购汇成本，进而影响市场交易行为。因此，上调准备金率旨在抑制贬值预期下的过度购汇，而下调则旨在降低升值预期下的购汇成本，引导市场供求平衡。 逆周期调节之二：逆周期因子转正且使用量较大。2025年11月以来，逆周期因子从过去的负值（托底贬值压力）转正（控制升值速度），且今年2月下旬使用量进