外汇储备“二十年居首”再思考

2006年2月，我国外汇储备达到8536亿美元，超越日本成为世界最大外汇储备国。“十四五”以来，我国外汇储备始终稳定在3万亿美元以上，外汇储备规模连续二十年稳居世界第一，为稳定市场信心以及服务实体经济发展发挥了“压舱石”作用。本文回顾了我国外汇储备的规模、结构、占官方储备资产比重以及成本收益，并进一步讨论了我国外汇储备功能需求的演变、最优规模、外汇储备管理模式等问题。 根据国际货币基金组织的定义，外汇储备是货币当局控制并随时可利用的对外资产，其形式包括货币、银行存款、有价证券、股本证券等，主要用于直接弥补国际收支失衡，或通过干预外汇市场间接调节国际收支失衡等用途。 在国际收支平衡表中，外汇储备的增加主要来自于经常项目顺差（即商品和服务贸易进出口盈余）、资本和金融项目顺差（即资本流入流出盈余）。在一些国际收支逆差国家，也通过政府直接发行外币债券借款形成外汇储备。我国自1994年外汇体制改革以来，连续多年保持国际收支双顺差，这是外汇储备持续快速增长的根源。 加入WTO后，在经常项目顺差和资本和金融项目顺差持续推动下，我国外汇储备规模快速增加。2006年2月底，我国外汇储备达到8536亿美元，超越日本成为世界最大外汇储备国。2014年6月外汇储备规模创下历史峰值3.99万亿美元，较1994年增长了180多倍，较1978年年末增长近2.4万倍。2015年，受人民币(6.8936, 0.0247, 0.36%)汇率制度改革，以及美国退出量化宽松政策等国际环境变化的影响，人民币汇率面对巨大的贬值压力，央行动用外汇储备，确保人民币汇率没有发生恶性贬值，外汇储备规模短期内显著下降，继而引发了保汇率或保外储的争论。从另一个角度看，短期内动用的大量外汇储备，也换来了人民币汇率的相对稳定，避免了外部冲击造成的宏观经济系统性风险爆发，也为人民币汇率弹性拓展了更大的空间。此后，我国外汇储备始终稳定在3万亿美元以上。 我国外汇储备的主要组成部分是美元资产，且主要持有形式是美国国债和机构债券，因此美债自身价格的变动对我国外汇储备有较大影响。与此同时，由于外汇储备以美元计价，汇率变动在很大程度上影响非美外汇储备转化成美元计价外汇储备的金额。 从全球视野来看，根据IMF2025年9月的数据，国际储备中美元的占比在4-6月期间降至56.3%，该比重创30年新低。Glen Kwende、Erin Nephew和Carlos Sanchez-Munoz等IMF研究人员在与数据一并发布的报告中写道，第二季度“汇率效应导致了美元在外汇储备中所占份额的几乎全部的降幅。”他们估计，短期而言，约92%的降幅由汇率因素引起[2]。此外，美国实施对等关税、美联储降息以及《美丽大法案》带来的赤字压力也是重要原因。长期而言，美元份额持续走低的趋势更与地缘政治风险和美元武器化密切相关。 在美元信用弱化、地缘风险上升、全球去美元化趋势下，我国主动优化储备结构，以筑牢金融安全底线、提升国际货币话语权、服务国家长期发展战略。 我国官方储备资产结构呈现出多元化趋势，外汇储备作为传统核心资产的占比持续小幅下降，而黄金储备的战略地位则稳步提升。截至2026年1月，中国黄金储备已连续15个月增持。这一变化既源于我国主动优化储备结构、降低对单一货币资产依赖的管理导向，也与国际收支格局趋向平衡、外汇储备被动积累压力减弱的宏观背景密切相关。黄金储备成为对冲美元信用风险、增强储备资产抗风险能力与长期保值属性的抓手，也为人民币国际化提供了坚实的信用支撑。 成本方面，据测算，2001-2011年期间，中国外汇储备的年均机会成本为1140亿美元，占GDP的2.60%，而2011年的机会成本达3150亿美元，占GDP的4.33%；中国货币当局的冲销成本（央行票据和法定准备金存款的加权平均利率）先由2002年的0.93%稳步升至2008年2.57%，后降至2009-2011年的1.57%；2003-2011年，中国货币当局为发行央行票据、回购国债和增加的银行法定准备金存款而支付的总利息成本约为1.4-1.5万亿元，占2011年GDP的3.0%-3.2%[1]。收益方面，根据国家外汇局披露，2005-2014年平均收益率为3.68%、2006-2015年平均收益率为3.55%、2007-2016年平均收益率为3.42%；据测算，2018-2021年，我国对外投资回报率平均为3.14%，保持较好水平[3]。 （一）外汇储备的功能需求：从交易到预防的动态演变 中国人民银行原行长易纲曾指出，储备的东西就是要留着用，而不是攒着看的。 现有关于外汇储备影响因素的研究多从需求侧出发，形成了关于持有外汇储备的三大需求理论，即交易性需求、预防性需求和重商主义需求。交易性需求指为满足进口交易需要、平滑经常账户失衡而产生的外汇需求[4]。