纳真科技二次递表港交所 “以价换量”拷问产品竞争力 关联交易备受瞩目 一边欠缴社保一边大分红

2026年3月5日，纳真科技向港交所提交新一轮上市申请，这是其继2025年8月25日递表失效后的第二次冲刺，联席保荐人为花旗、中信证券(25.750, -0.18, -0.69%)。 目前，海信集团控股直接或通过子公司世纪金隆间接持有纳真科技约48.61%的股份，是公司的控股股东。若成功上市，纳真科技将成为“海信系”继海信视像(22.320, 0.11, 0.50%)、海信家电(22.640, 0.19, 0.85%)、三电控股、乾照光电(32.540, -1.07, -3.18%)、科林电气(22.540, -0.11, -0.49%)之后的第六家上市公司。 此外，春华资本持有公司16.48%的股份，Archcom LLC持有4.51%股份，厦门国资委持有3.06%股份。按照厦门国资委投资3.3亿元获得3.06%股份计算，纳真科技估值约107.84亿元，已达到独角兽级别。 营收高增复合增速超40% 盈利波动走出V型曲线 纳真科技成立于2003年，是全球光通信与光连接产品供应商，致力于光模块、光芯片及光网络终端的研发、制造与销售。 2024年，按全球光模块收入计，纳真科技占有2.9%的市场份额，在全球所有专业光模块厂商中排名第五；按中国光模块收入计，公司占有7.2%的市场份额，在全球所有专业光模块厂商中排名第三。 2023年到2025年（下称“报告期内”），公司营收呈现出飞速增长状态，从42.39亿元增长至83.55亿元，三年复合增速高达40%。 其中，公司营收高增主要由数通光模块产品的放量驱动。2024年以来，行业去库存周期逐步结束，人工智能与云计算需求高速增长，公司数通光模块收入由2023年的10.56亿元增长至2025年的54.69亿元，营收占比由24.9%提升至65.5%，成为绝对的营收中枢。 然而，公司盈利端却呈现出较大的波动性。报告期内，公司归母净利润分别为2.16亿元、0.89亿元、8.76亿元，对应净利率分别为5.08%、1.76%、10.44%。其中，2025年归母净利润中还包含出售合营企业所产生的3.53亿元收益，若剔除该部分，当年盈利约为5.19亿元。 从毛利率角度来看，报告期内公司毛利率分别为20.62%、17.36%、20.02%，也同样呈现出“V”型走势。 值得注意的是，在这个过程中，占比最高的数通光模块毛利率始终处于下降态势，各期毛利率分别为28.9%、25.2%、24.4%。2025年的业绩回弹主要是由于电信光模块部分的毛利率大幅改善。 纳真科技表示，数通光模块的毛利率下降主要是由于公司为获取市场份额而在中国采用具有竞争力的定价，以及固定成本随着产能提升而增加。 纳真科技的这一毛利率表现与国内一线光模块厂商还是有比较大的差距。对比来看，中际旭创(542.020, 7.22, 1.35%)的光通信收发模块业务的毛利率常年在30%以上，新易盛(394.030, 15.26, 4.03%)点对点光模块产品的近年毛利率在逐步提升，2025年上半年已达到47.48%。 这是否意味着以纳真科技当前的产品竞争力还难以形成盈利护城河？而目前采取的“以价换量”策略又能否支撑起公司的长期发展？上述问题或需要审慎看待。 客户与供应商存在重叠 欠缴社保的同时大额分红 纳真科技另外一个备受争议的问题，就是其供应商与客户存在着身份重叠。 从收入端来看，报告期内，公司所有的供应商或其关联方中，分别有7家、4家、5家同时为公司客户，公司来自这些供应商或其关联方的收入合计分别占公司总收入的50.6%、15.0%、49.3%。 从采购端来看，报告期内，公司所有的客户或其关联方中，分别有3家、4家、2家同时也是公司供应商，公司来自这些客户或其关联方的收入合计分别占公司采购总额的12.0%、22.3%、4.6%。 值得注意的是，在这些客供重叠的名单中，还有公司控股股东——海信集团的身影。报告期内，海信集团始终位居前五大供应商之列，分别为公司第一、第二、第四大供应商，各期采购金额占比分别为6.9%、5.9%、3.3%。2023年及2024年，海信集团是重叠客供之一，而2025年不再是重叠客供。 纳真科技解释称，未与海信集团发生相互购销相同产品的情况，购销业务不相互依存，且定价条款与独立第三方大致相同。弗若斯特沙利文也称行业内重叠情况并不少见。 这种客供重叠的关系，本质是充分发挥集团资源的协同性，但在赴港上市的审核流程中，其很有可能成为业务独立性、交易及定价公允性的污点，从而受到监管和市场的关注。 此外，受制于近年的盈利波动，公司经营活动现金流也呈现出大起大落的态势。2023年到2025年，其经营活动现金流分别为7.99亿元、-6.16亿元、13.88亿元。 2024年的失血并未让纳真科技勒紧钱袋子。报告期内，公司连续持续进行大额分红，各