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华创证券张瑜:“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评

发布时间:2026-03-08 20:25:56 点击量: 8


炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会! “滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评 1、新增非农就业转负,大幅低于预期。新增非农就业-9.2万,预期5.5万。新增私人非农就业-8.6万,彭博预期6万。过去2个月合计下修6.9万。教育保健服务(-3.4万,前值+12.9万)、休闲酒店(-2.7万,前值-1.2万)、建筑(-1.1万,前值+4.8万)、制造、交运(-1.13万,前值-1.24万)、信息、政府部门的就业人数也有不同程度的萎缩。 2、失业率小幅回升,录得4.4%,预期4.3%,前值4.3%。劳动参与率从62.5%降至62.0%,预期62.5%。劳动参与率大幅回落,主要受人口估算调整影响,剔除该影响后,劳动参与率约为62.4%。 3、时薪增速环比小幅高于预期。环比0.4%,预期0.3%,前值0.4%,6个月变化的折年率持平于3.9%。周工时持平于34.3小时,周薪环比增长0.4%。 4、市场降息预期升温,市场定价的今年降息次数从1.58次升至1.76次,完全定价的今年首次降息仍在9月,但7月的降息概率从64%升至87%。 影响因素一:罢工。凯撒医疗集团员工罢工,人数约3.1万。 影响因素二:恶劣天气影响。2月初美国多地遭遇严重寒潮和暴风雪,或拖累了建筑、休闲酒店、交运等天气敏感型行业的就业增长。过去20年,去除2008-09年和2020年Q2,上述三个行业就业同时萎缩的只有2011年1月,当时也是受恶劣天气的影响。假设没有恶劣天气的影响下,三个行业合计就业增长与过去两个月均值一致,约1.84万,则大致估算天气的拖累约6.8万。 影响因素三:企业出生和死亡模型的影响,详见正文。 剔除裁员和恶劣天气的影响,2月份非农就业增长可能约0.7万。企业出生和死亡模型对1-2月合并数据或没有额外影响,过去三个月平均的新增非农就业约3.7万。去年Q3-Q4平均约为1.1万、2万(剔除政府裁员一次性计入的影响),从方向上来看,并没有进一步走弱,不过从绝对水平上来看,则处于海外目前估计的就业盈亏平衡增长水平下沿区间(3-5万)。结合在4.4%附近波动的失业率,美国就业市场大体上处于底部震荡、修复趋势尚不稳定的阶段。 市场开始担忧“滞胀风险”,但目前情况或还算不上。担忧来自于油价飙升会推高通胀以及非农数据“爆冷”。不过,供给侧油价上涨,确实对美国CPI有直接但短暂的影响(参见《油价上涨,对中美通胀影响多大?》),但或缺乏持久性,没有显著的二轮效应或引发工资-价格螺旋的风险。 后续来看,对美联储而言,油价的演变是否对降息造成掣肘,核心是中长期通胀预期的变化。目前的就业市场仍需要美联储进一步降息以支持其修复。如果中东地缘冲突平息,油价逐步回落,降息逻辑当然更为顺畅。如果中东地缘冲突难平进而导致油价持续高企,但只要未来一个季度的中长期通胀预期保持基本稳定,美联储是可以顶着“整体通胀反弹”降息的(这与去年关税价格冲击下降息的逻辑类似,虽然整体通胀回升,但中长期通胀预期稳定+就业走弱,带来降息),同时特朗普政府配合出台相关措施以缓和汽油涨价的冲击,才能削弱经济走向滞胀的风险。相反,若美联储因顾虑整体通胀而袖手旁观,那么高油价加剧对生活成本的冲击,进而可能拖累消费(4美金/加仑的汽油零售价,或是消费者从“抱怨”转向“行动”的阈值),叠加就业疲软甚至进一步恶化,那才会增加滞胀风险。目前来看,从2月底伊朗局势升级以来,市场降息预期边际小幅回升,并且市场定价的中长期通胀预期依旧平稳。 2月份美国新增非农就业超预期明显转负,我们分析如下。 影响因素一:罢工。2月份美国新增一起大规模罢工(凯撒医疗集团),对新增就业人数的拖累达到3.1万。该公司属于内科诊所行业,即从大类行业来看,拖累的是教育和保健服务的就业。 影响因素二:恶劣天气的影响。2月初美国多地遭遇严重寒潮和暴风雪(比如新泽西州自1996年来首次全州发布暴风雪警告、纽约市9年来首次发布出行禁令),这可能拖累了天气敏感型行业的就业增长,比如建筑、休闲酒店、交运。侧面佐证:1)上述行业的企业招聘较多的临时工/小时工,从家庭调查的失业原因来看,2月份临时下岗人数增长较多。2)过去20年,去除2008-09年和2020年Q2,上述三个行业就业同时萎缩的只有2011年1月,当时也是受恶劣天气的影响。 假设没有恶劣天气影响下,三个行业的合计就业增长与过去两个月均值一致,约1.84万,则大致估算天气的拖累约6.8万。因上月建筑业就业大幅增长,这一估计可能偏高。 影响因素三:企业出生和死亡模型的影响。从今年开始,美国劳工部的企业出生/死亡模型会纳入当月数据信息进行预测,可能放大了波动。企业出生/死亡模型对本月未季调数据的贡献是9万,而2021年-2025年的同期均值是15万,少了6万。