华创证券张瑜：“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ “滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评 1、新增非农就业转负，大幅低于预期。新增非农就业-9.2万，预期5.5万。新增私人非农就业-8.6万，彭博预期6万。过去2个月合计下修6.9万。教育保健服务（-3.4万，前值+12.9万）、休闲酒店（-2.7万，前值-1.2万）、建筑（-1.1万，前值+4.8万）、制造、交运（-1.13万，前值-1.24万）、信息、政府部门的就业人数也有不同程度的萎缩。 2、失业率小幅回升，录得4.4%，预期4.3%，前值4.3%。劳动参与率从62.5%降至62.0%，预期62.5%。劳动参与率大幅回落，主要受人口估算调整影响，剔除该影响后，劳动参与率约为62.4%。 3、时薪增速环比小幅高于预期。环比0.4%，预期0.3%，前值0.4%，6个月变化的折年率持平于3.9%。周工时持平于34.3小时，周薪环比增长0.4%。 4、市场降息预期升温，市场定价的今年降息次数从1.58次升至1.76次，完全定价的今年首次降息仍在9月，但7月的降息概率从64%升至87%。 影响因素一：罢工。凯撒医疗集团员工罢工，人数约3.1万。 影响因素二：恶劣天气影响。2月初美国多地遭遇严重寒潮和暴风雪，或拖累了建筑、休闲酒店、交运等天气敏感型行业的就业增长。过去20年，去除2008-09年和2020年Q2，上述三个行业就业同时萎缩的只有2011年1月，当时也是受恶劣天气的影响。假设没有恶劣天气的影响下，三个行业合计就业增长与过去两个月均值一致，约1.84万，则大致估算天气的拖累约6.8万。 影响因素三：企业出生和死亡模型的影响，详见正文。 剔除裁员和恶劣天气的影响，2月份非农就业增长可能约0.7万。企业出生和死亡模型对1-2月合并数据或没有额外影响，过去三个月平均的新增非农就业约3.7万。去年Q3-Q4平均约为1.1万、2万（剔除政府裁员一次性计入的影响），从方向上来看，并没有进一步走弱，不过从绝对水平上来看，则处于海外目前估计的就业盈亏平衡增长水平下沿区间（3-5万）。结合在4.4%附近波动的失业率，美国就业市场大体上处于底部震荡、修复趋势尚不稳定的阶段。 市场开始担忧“滞胀风险”，但目前情况或还算不上。担忧来自于油价飙升会推高通胀以及非农数据“爆冷”。不过，供给侧油价上涨，确实对美国CPI有直接但短暂的影响（参见《油价上涨，对中美通胀影响多大？》），但或缺乏持久性，没有显著的二轮效应或引发工资-价格螺旋的风险。 后续来看，对美联储而言，油价的演变是否对降息造成掣肘，核心是中长期通胀预期的变化。目前的就业市场仍需要美联储进一步降息以支持其修复。如果中东地缘冲突平息，油价逐步回落，降息逻辑当然更为顺畅。如果中东地缘冲突难平进而导致油价持续高企，但只要未来一个季度的中长期通胀预期保持基本稳定，美联储是可以顶着“整体通胀反弹”降息的（这与去年关税价格冲击下降息的逻辑类似，虽然整体通胀回升，但中长期通胀预期稳定+就业走弱，带来降息），同时特朗普政府配合出台相关措施以缓和汽油涨价的冲击，才能削弱经济走向滞胀的风险。相反，若美联储因顾虑整体通胀而袖手旁观，那么高油价加剧对生活成本的冲击，进而可能拖累消费（4美金/加仑的汽油零售价，或是消费者从“抱怨”转向“行动”的阈值），叠加就业疲软甚至进一步恶化，那才会增加滞胀风险。目前来看，从2月底伊朗局势升级以来，市场降息预期边际小幅回升，并且市场定价的中长期通胀预期依旧平稳。 2月份美国新增非农就业超预期明显转负，我们分析如下。 影响因素一：罢工。2月份美国新增一起大规模罢工（凯撒医疗集团），对新增就业人数的拖累达到3.1万。该公司属于内科诊所行业，即从大类行业来看，拖累的是教育和保健服务的就业。 影响因素二：恶劣天气的影响。2月初美国多地遭遇严重寒潮和暴风雪（比如新泽西州自1996年来首次全州发布暴风雪警告、纽约市9年来首次发布出行禁令），这可能拖累了天气敏感型行业的就业增长，比如建筑、休闲酒店、交运。侧面佐证：1）上述行业的企业招聘较多的临时工/小时工，从家庭调查的失业原因来看，2月份临时下岗人数增长较多。2）过去20年，去除2008-09年和2020年Q2，上述三个行业就业同时萎缩的只有2011年1月，当时也是受恶劣天气的影响。 假设没有恶劣天气影响下，三个行业的合计就业增长与过去两个月均值一致，约1.84万，则大致估算天气的拖累约6.8万。因上月建筑业就业大幅增长，这一估计可能偏高。 影响因素三：企业出生和死亡模型的影响。从今年开始，美国劳工部的企业出生/死亡模型会纳入当月数据信息进行预测，可能放大了波动。企业出生/死亡模型对本月未季调数据的贡献是9万，而2021年-2025年的同期均值是15万，少了6万。