两会定调看债市关注点及潜在预期差

来源：申万宏源(4.900, 0.06, 1.24%)固收研究 两会定调更务实、更注重高质量发展，财政发力结构更优。今年两会延续稳增长、防风险、促转型的政策主线，整体政策目标更为务实，也更加突出改革转型。本次政府工作报告中财政支出力度并不弱，促消费、投资和价格相关政策相比去年均更加积极。从财政结构来看，用于项目（民生、消费、投资）的资金规模抬升，用于化债的资金规模占比下降，对应财政支出对经济拉动的效率可能抬升。 有别于大众的认识：债市真正需要关注的并不是两会目标本身，而是名义增长修复程度、财政支出结构和物价回升幅度这三条更关键的线索。 1）名义增长的修复重要性可能高于实际GDP。2）从财政角度看，今年财政总量与去年相比无明显扩张，但支出结构的变化可能比总量本身更值得重视。3）物价仍是今年债市不可忽视的变量。总体而言，若名义增长修复、财政支出效率提升、物价回升三者形成共振，债市交易重心就可能从“经济偏弱博弈政策宽松”逐步转向定价“经济修复效果”。 降准降息年内有空间，不确定在时间点，财政发力可能加大曲线陡峭化程度。 2026年央行货币政策重点或从“政策利率下降” 向“货币政策传导畅通”推进，由政策利率、资金利率、短端利率、长端利率的传导关系或是今年货币政策重点。3月降息的概率可能不高，降息契机可能在2季度。3月降准概率大于降息概率，降准更多是改变流动性投放的结构和降低银行负债成本，但降准对债券行情推动可能一般，降息对债市可能是利多出尽。债券供给上量可能加大曲线陡峭化程度。3月以后债市可能面临长久期债券供给规模抬升、但银行负债久期缩短，长久期债券存在供需缺口，利率曲线容易陡峭化。银行受存款到期重置影响，起到负债端“变相降息”的效果，但负债端久期或缩短，后续其对长债承接能力受央行投放量影响较大。 10年国债利率下行空间有限，长债及超长债可能进入“逢涨止盈”的窗口期。风险来自物价回升持续性、名义增长修复斜率、资产配置再平衡延续以及3月以后财政发债提速对长端供给的扰动，曲线形态也更可能表现为陡峭化，长债及超长债可能进入“逢涨止盈”的窗口期。接下来一个阶段债市的核心矛盾：物价及名义增长修复>资产配置再平衡>货币财政协同。策略上仍建议谨慎对待长久期资产、超长久期资产，继续以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向。 风险提示：金融监管超预期，可能带来债市较大波动，海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。 1． 两会定调更务实、更注重高质量发展，财政发力结构更优 今年两会延续稳增长、防风险、促转型的政策主线，整体政策目标更为务实，也更加突出改革转型。2026年政府工作报告中将今年GDP目标增速定为4.5%-5%的区间范围，相比去年5%左右有所下调，但不代表财政力度减弱。 1）促消费政策加力：今年用于消费的财政资金为3500亿元（2500亿元以旧换新+1000亿元扩内需专项资金），相比去年的3000亿元有所抬升，实体需求回暖有助于带动物价回升。 2）政策性金融工具规模扩容、时点靠前：今年8000亿元相比去年5000亿元规模明显抬升，投放时点也可能明显前置，去年在三、四季度集中投放，今年可能在二、三季度集中投放，在规模扩张、投放前置以及乘数效应下，可能推动投资增速止跌回稳。 3）今年实际可能更接近2%的通胀目标。“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，2026年政府工作报告将CPI同比增速目标维持在“2%左右”并提到多项针对价格的相关措施，包括“纵深推进全国统一大市场建设、综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治‘内卷式’竞争”等。此外，近期海外局势不确定性较强，油价抬升后可能有一定粘性，短期可能推升通胀预期。 综合来看，本次政府工作报告中财政支出力度并不弱，促消费、投资和价格相关政策相比去年均更加积极。 从财政结构来看，2026年用于项目（民生、消费、投资）的资金规模抬升，用于化债的资金规模占比下降，对应财政支出对经济拉动的效率可能抬升。一方面，化债进入后半程，每年用于化债的地方债发行规模变化不大（2万亿元+8000亿元+部分结存限额用于化债），但财政支出整体仍在扩张，对应用于项目的资金规模抬升。另一方面，从项目支出细分项来看，用于民生类（教育、科技、社保、健康）的支出增速自2022年开始有所抬升，但用于基建类的支出增速自2022年以来至今有所减弱，背后是投资财政向民生财政转变，更加注重结构和效益。 从两会定调看债市关注点：有别于大众的认识，债市真正需要关注的并不是两会目标本身，而是名义增长修复程度、财政支出结构和物价回升幅度这三条更关键的线索。 1）名义增长的修复重要性可能高于实际GDP。对利率走势而言，决定性因素往往不是实际增速小幅波动，而是价格水平和盈