华泰期货：霍尔木兹海峡断航，考验原油产业链冗余与脆弱性

在霍尔木兹海峡（以下简称海峡）持续断航的影响下，全球能源价格大幅飙升，原油(607, -8.60, -1.40%)基准价格（Dubai、Brent、WTI）、天然气（TTF、JKM、HH）、成品油裂解价差（航煤、柴油、汽油、燃料油(3495, -7.00, -0.20%)、石脑油、LPG）均出现大幅上涨。 对比2月27日至3月6日的价格涨幅来看，LNG涨幅相对更大，其次是成品油裂解、原油基准价格。 原油方面，由于普氏将波斯湾内的杰贝勒丹那港装载的迪拜、上扎库姆、阿尔沙辛以及穆尔班原油船货剔除在可供交割油种之外，Dubai原油基准的可供交割油种仅剩海峡外交割的阿曼原油和富查伊拉港装船的穆尔班原油，目前代表中东原油基准的Dubai、Oman以及Murban原油期货的绝对价格上周已经突破100美元/桶，成为全球原油价格中表现最强的油种，海峡断航最利好的是波斯湾外的中东同品质油种尤其是Oman，Brent与WTI属于被动跟涨的油种。 天然气方面，JKM涨幅大于TTF，HH价格涨幅相对较小，其背后主要逻辑是，亚太地区相对更加依赖海峡内的卡塔尔以及阿联酋LNG出口，其次是欧洲，卡气的进口占比约8%，而美国天然气液化装置处于高负荷运行，虽然中东断供对美气的需求显著增加，其出口弹性较小（Golden Pass项目尚未正式投产），同时有较高的供给弹性，因此美气对海峡的抗性最强。 成品油方面，上周裂差涨幅从高到低依次是航煤、柴油、高硫燃料油、汽油、石脑油、LPG，各成品油裂差的表现主要取决于中东出口的依赖性，非中东货源的弹性以及下游停产情况，航煤涨幅居前不仅仅因为欧洲对中东航煤出口的依赖，也同样受益于亚太主要出口国削减或者暂停成品油出口。上周新加坡航煤裂差一度涨幅超过100美元/桶。 通过海峡的原油出口占全球原油发货量的33%，通过海峡的LNG出口占全球发货量的20%，通过海峡的成品油（汽柴煤、石脑油、燃料油）出口占比在14%，LPG出口占比在28%。 从出口体量以及区域影响上看，经海峡的原油出口规模约在1500万桶/日，其中80%以上（约1250万桶/日）出口至亚太国家（中印日韩为主），其余出口到欧洲（约60万桶/日）与美国（约50万桶/日）。从进口依赖度上看，亚太地区对海峡原油的进口依存度在50%，个别国家如日本进口依存度高达90%，欧洲美国对海峡的进口依存度分别为6%与8%。欧洲部分原油通过沙特西海岸经苏伊士河路线进口，降低了海峡进口依存度。 经海峡的成品油出口规模在500万桶/日，其中LPG140万桶/日、石脑油出口130万桶/日、柴油70万桶/日、航煤40万桶/日、燃料油70万桶/日，汽油不到10万桶/日，体量相对较小。LPG方面，海峡出口90%以上出口到亚太地区，由于美国LPG出口持续增长，亚洲对中东LPG的进口依存度已经下降至33%，但占比依然偏高。值得一提的是，美国在终端扩容后LPG出口能力进一步攀升，3月份发货量预计在261万桶/天，环比增加28万桶/天，或在一定程度对冲中东地区供应的损失量。石脑油方面，海峡出口在120万通/日，90%以上出口到亚太地区，亚太地区对波斯湾内进口依存度在49%。柴油与航煤方面，波斯湾合计出口量约120万桶/日，其中欧洲、非洲各占出口量的40%，亚洲占出口量的17%，欧洲的柴油与航煤高度依赖中东，不过由于部分中东出口是由沙特西海岸经苏伊士运河出口，避开了霍尔木兹海峡，2025年经过霍尔木兹出口到欧洲的柴油与航煤的数量分别是20万桶/日与30万桶/日，进口依存度分别是20%与42%，航煤进口依存度依然较高。燃料油方面较为特殊，经过海峡的进出口量均较大。其中出口方面，约80万桶/日，除科威特外品质以高硫为主，主要出口到亚太（75%），其余出口到美国（16%），主要下游用 途为炼厂原料与船用油调和。值得一提的是，在美国逐步控制委内瑞拉石油资源后，从中东的燃料油进口已有明显下滑的迹象，今年2月份中东对美国燃料油出口降至3万桶/天左右，占比则降至3.6%。进口方面，海湾总进口体量约74万桶/天，终端需求主要在船燃加注及电厂燃烧发电，总进口体量约74万桶/天，其中78%货物的目的地是阿联酋（其中52%到达Jebel Ali港），用途以船燃加注为主，还有部分进行集散中转。此外值得一提的是，沙特作为中东地区燃油发电消费最大的国家，其燃料油进口主要分布在红海东岸的港口（如Yanbu港等），因此受霍尔木兹海峡的直接影响相对有限。整体来看，波斯湾地区燃料油进口与出口体量较大，但用途存在分化，中东出口燃料油更多去往炼厂端作为加工原料，而进口燃料油用途以船燃加注和发电为主，考虑到目前处于电力需求淡季，且地区冲突同时阻碍了船舶到港及燃油加注需求，因此中东进口端对国际市场的影响相对有限，影响更多体现在出口端：由于海峡封锁，亚太地